Artikel von Louis-Vincent Gave, Gründer und Geschäftsführer von Gavekal
Das Jahr 2023 war bisher ein ungewöhnliches Jahr für die Anleger auf dem US-Rentenmarkt: Eine Volatilität am vorderen Ende der US-Renditekurve, wie es sie seit der Hypothekenkrise 2008 nicht mehr gegeben hat, wobei die implizite Volatilität durch die Decke ging.
Eine noch nie dagewesene Ausweitung der Spanne zwischen den Renditen vierwöchiger und 13-wöchiger Staatsanleihen, die vor allem auf die Befürchtung zurückzuführen ist, dass das Risiko eines technischen Zahlungsausfalls zwar gering, aber nicht gleich null ist, da die US-Regierung wahrscheinlich im Juni oder Juli die Schuldenobergrenze erreichen wird.
Schlechte Wachstumszahlen, wobei die OECD-Frühindikatoren für die USA in den letzten 11 Monaten unterdurchschnittlich waren, ein Zusammenbruch der Bankkredite und ein Rückgang der Geldmenge M2. Dennoch gab es keine nennenswerte Ausweitung der Spreads bei den Unternehmensanleihen.
Trotz des Zusammenbruchs der Silicon Valley Bank und der Signature Bank und der Absturz der Aktien von US-Regionalbanken keine Erholung bei langlaufenden US-Staatsanleihen.
Kurz gesagt, am kurzen Ende der Treasury-Kurve gab es massive Turbulenzen, aber überall sonst - am langen Ende der Kurve, bei Unternehmensanleihen und Hypothekenanleihen - herrschte eine überraschende Ruhe. Wie lange wird diese Ruhe anhalten?
Steigendes Angebot an US-Schatzpapieren
In der zweiten Jahreshälfte 2023 dürfte das Angebot an neuen US-Staatsanleihen stark ansteigen. Das liegt zum einen daran, dass das "Girokonto" des US-Finanzministeriums fast leergefegt ist. Die US-Regierung bereitet sich auf einen erbitterten Kampf im Capitol Hill um die Schuldenobergrenze vor und hat nur noch sehr wenig Geld auf der Bank.
Zweitens liegt es daran, dass das US-Haushaltsdefizit trotz der fast rekordverdächtig niedrigen Arbeitslosigkeit in den nächsten Jahren voraussichtlich zwischen 6 und 7 Prozent des BIP liegen wird - vorausgesetzt, es kommt nicht zu einer Rezession. Und es könnte noch schlimmer sein: In der ersten Hälfte des laufenden Haushaltsjahres belief sich das US-Defizit auf weit mehr als die erwarteten 1,1 Billionen USD.
Das bedeutet, dass in den nächsten fünf Jahren pro Jahr zusätzliche Schulden in Höhe von 2 Billionen USD und wahrscheinlich noch mehr emittiert werden. Und auch hier wird davon ausgegangen, dass es keine Rezession gibt. Sollte es in den USA zu einer Rezession kommen, würde der jährliche Schuldenanstieg in diesem Jahr wahrscheinlich eher bei 3 Billionen USD liegen. Es ist also unwahrscheinlich, dass das Angebot an Schulden versiegen wird. Und da die ausstehenden Schulden der US-Regierung jährlich um mindestens 2 Billionen USD steigen, kann man mit Sicherheit sagen, dass es genug Schulden für alle gibt, die welche kaufen wollen. Wer also wird diese Schulden kaufen?
Der Appetit des Auslands lässt nach
Im letzten Monat lautete das Schlagwort in der Finanzwelt "De-Dollarisierung". Zugegeben, Entdollarisierung kann für verschiedene Menschen sehr unterschiedliche Dinge bedeuten. Aber man kann mit Sicherheit sagen, dass sich die ausländischen Zentralbanken in letzter Zeit nicht gerade darum gerissen haben, mehr US-Schatzpapiere anzuhäufen. Trotz Leistungsbilanzdefiziten von rund 200 Mrd. USD pro Quartal scheint nur wenig von dem Geld, das die US-Verbraucher in den letzten zehn Jahren ins Ausland gepumpt haben, in US-Schatzpapiere zurückzukehren, die von der Fed für ausländische Zentralbanken gehalten werden.
Dies könnte einer der Gründe dafür sein, dass US-Staatsanleihen in den letzten acht Jahren eine nominale Rendite von Null (und eine stark negative reale Rendite) abgeworfen haben. Unabhängig davon, was man vom Zeitgeist der Entdollarisierung hält, bleibt die Tatsache bestehen, dass die Länder, die heute hohe Leistungsbilanzüberschüsse erzielen - China, Saudi-Arabien, Russland - ihre Nachfrage nach US-Schatzpapieren in nächster Zeit wohl kaum erhöhen werden. Damit bleiben zwei große potenzielle Käufer für den kommenden Angebotsanstieg bei US-Schatzpapieren. Der erste ist der US-Bankensektor. Der zweite ist die Fed.
Werden sich die US-Geschäftsbanken mit US-Staatsanleihen eindecken?
Wenn die Geschäftsbanken die zusätzlichen Staatsanleihen kaufen sollten, mit welchem Geld werden sie dies tun? Der Trend bei den Einlagen in den letzten Monaten ging dahin, dass Geld aus regionalen Banken in sehr große Banken (für Einleger, die um die Sicherheit ihrer Einlagen besorgt sind) oder in Geldmarktfonds (für Einleger, die höhere Renditen suchen) floss. Dies ist wohl ein Nullsummenspiel, bei dem das Paket weitergereicht wird. Wenn Geld die regionalen Banken verlässt, landet es woanders. Nichtsdestotrotz führt dies zu einem Umfeld, in dem die Geldmengenaggregate nun zusammenbrechen.
Gleichzeitig ist die Kreditvergabe der Banken in den letzten 12 Monaten um 9% gestiegen. Diese Kreditausweitung könnte ein vorübergehendes Phänomen sein, bei dem besorgte Unternehmen Kreditlinien ausschöpfen, solange sie noch verfügbar sind. Vielleicht haben sie aber auch nur Bankkredite in Anspruch genommen, um die steigenden Kosten für Lagerbestände (die Inflation wirkt sich auf alle aus) und unerwartete Erhöhungen der Lohnkosten zu finanzieren, so dass es unwahrscheinlich ist, dass die Nachfrage der US-Geschäftsbanken in den kommenden Monaten sprunghaft ansteigen wird, insbesondere am langen Ende der Zinskurve. Warum sollten sich die Geschäftsbanken mit dem Kauf von langlaufenden Staatsanleihen beeilen, deren Rendite zwischen 3,5% für die 10-jährige und 3,75% für die 30-jährige Anleihe liegt, wenn ihre eigenen Refinanzierungskosten jetzt wahrscheinlich höher sind als diese? Ohne eine Versteilerung der Renditekurve ist es unwahrscheinlich, dass die Banken zum Kauf langlaufender US-Staatsanleihen eilen.
Bleibt die Fed als einziger sinnvoller Käufer übrig?
Die Entscheidungsträger der Fed haben einen Großteil des letzten Jahres damit verbracht, dem Markt und der US-Regierung mitzuteilen, dass die Tage der Ausweitung der Fed-Bilanz vorbei seien. Stattdessen würde die Fed ihre Bilanz "normalisieren" und die überschüssige Liquidität, die sie in den Covid-Jahren (und in den Jahren der quantitativen Lockerung davor) zugeführt hat, zurückziehen. Doch das war leichter gesagt als getan. Wie die Implosion der Silicon Valley Bank und der Signature Bank gezeigt hat, sind große Teile der US-Wirtschaft von der leichten Liquidität der Fed abhängig geworden. Ein plötzlicher Entzug dieser überschüssigen Liquidität könnte die Finanzstabilität gefährden - das war die Lektion des Herbstes 2022 für die Bank of England. Und es sieht immer mehr danach aus, dass dies die Lektion des Frühjahrs 2023 für die Fed ist. Trotz des ganzen Geredes über quantitative Straffung hat die Fed, sobald die SVB in Schwierigkeiten geriet, ihre Bilanz sofort um 400 Mrd. USD aufgestockt. Um diese Zahl ins rechte Licht zu rücken: Sie ist mehr als halb so groß wie das ursprüngliche 700-Milliarden-USD-Programm zur Entlastung von in Schwierigkeiten geratenen Vermögenswerten, das der Kongress im Oktober 2008 als Reaktion auf die Lehman-Pleite und das AIG-Debakel genehmigt hatte.
Es ist schwer, daraus nicht den Schluss zu ziehen, dass die quantitative Straffung der USA so etwas wie ein finanzielles Keyser Söze ist: "eine Gruselgeschichte, die Kriminelle nachts ihren Kindern erzählen", die aber niemand je gesehen hat.
Damit kommen wir zu dem eigentlichen Problem des US-Schatzmarktes. Wenn wir die 751 Mrd. USD an US-Verteidigungsausgaben in dem am 30. September 2022 zu Ende gegangenen Haushaltsjahr zu den 4,1 Billionen USD an obligatorischen Ausgaben der Bundesregierung für Medicare, Medicaid, Sozialversicherung und dergleichen hinzuzählen, dann überwiegen die "wesentlichen" Ausgaben der US-Regierung bereits die Gesamtheit ihrer Steuereinnahmen (und verschlingen 99% ihrer Gesamteinnahmen). Da ein so großer Teil der US-Staatsschulden am kurzen Ende ausgegeben wurde, steigen die Zinskosten nun parabolisch an, da die in den letzten Jahren zu 1% ausgegebenen Schulden durch Schulden mit 4% oder sogar 5% Rendite ersetzt werden.
Diese Konzentration von US-Staatsanleihen am kurzen Ende kann übrigens dazu beitragen, die tiefe Inversion der US-Renditekurve zu erklären. Die Regulierung zwingt Versicherer und Pensionsfonds zum Kauf von Anleihen mit langen Laufzeiten, selbst wenn das Angebot knapp ist, was deren Preis in die Höhe treibt. Der größte Teil der Emissionen findet jedoch am kurzen Ende statt, was bedeutet, dass die Preissetzungsmacht bei den kürzeren Laufzeiten gering ist.
Betrachtet man die Rekordspanne von 168 Basispunkten zwischen den Renditen dreimonatiger und zehnjähriger US-Staatsanleihen und die rapide ansteigenden Zinskosten für US-Staatsanleihen, so liegt es auf der Hand, dass das US-Finanzministerium möglicherweise damit beginnen möchte, Anleihen mit kürzerer Laufzeit durch solche mit längerer Laufzeit zu ersetzen.
Abgesehen von den kurzfristigen Auswirkungen höherer Zinssätze und der umgekehrten Renditekurve auf das Schuldenmanagement gibt es noch eine größere Frage: Kann die US-Regierung ihre Verschuldung in den nächsten fünf Jahren weiterhin jedes Jahr um 2 Billionen USD oder mehr erhöhen, während die US-Notenbank gleichzeitig ihre Bilanz schrumpfen lässt, ohne dass diese beiden gegensätzlichen Kräfte zu massiven Spannungen auf dem US-Staatsschuldenmarkt führen?
Das scheint unwahrscheinlich. Es bleiben also drei mögliche Szenarien:
1) Die US-Regierung bringt ihre Schuldenexpansion unter Kontrolle, während die Fed ihre Bilanz schrumpft.
Dies ist ein sehr unwahrscheinliches Szenario. Eine Senkung der US-Staatsausgaben würde eine drastische Kürzung des Verteidigungshaushalts (unwahrscheinlich vor dem Hintergrund des Kalten Krieges), eine massive Reform der Sozialausgaben (unwahrscheinlich vor dem Hintergrund der Demografie der US-Wähler) oder einen Einbruch der Zinssätze (unwahrscheinlich vor dem Hintergrund der Inflation) bedeuten. Sollte dies jedoch wie durch ein Wunder eintreten, vielleicht aufgrund der Entwicklung neuer Energiequellen oder aufgrund von Produktivitätssteigerungen durch künstliche Intelligenz, würden sowohl US-Staatsanleihen als auch der US-Dollar solide Erträge abwerfen.
2) Die US-Regierung gibt weiterhin Geld aus wie ein Seemann auf Landgang, während die Fed ihre Bilanzverkürzung fortsetzt.
In diesem Szenario würden die Renditen deutlich ansteigen, und der US-Dollar würde wahrscheinlich aufwerten, da die US-Regierung die meisten anderen globalen Kapitalausgaben verdrängen würde. Dies wäre für das globale Wachstum sehr nachteilig.
3) Die US-Regierung gibt weiterhin Geld aus, wobei dieses Geld von der Fed zur Verfügung gestellt wird, die schließlich die Kontrolle über die Renditekurve übernimmt.
In diesem Szenario werden die Anleiherenditen vielleicht nicht stark steigen, aber der US-Dollar wird strukturell abwerten. Die Inflation in den USA wird hoch bleiben und durch den Rückfluss von außerhalb der USA gelagerten US-Dollar in den heimischen Markt noch verschärft werden. In diesem Szenario könnten sich die Preise von US-Vermögenswerten in USD halten, unterstützt durch die US-Dollar-Zuflüsse. In Fremdwährung wird ihre Performance weniger solide ausfallen.
