Artikel von Dr. Graham Robertson, Partner bei Man AHL
EINFÜHRUNG
Trendfolgestrategien erzielen langfristig eine ebenso gute Performance wie Aktien, sind jedoch risikoärmer, weisen geringere Drawdowns auf und schneiden am besten ab, wenn die Aktienkurse am schlechtesten sind. Gibt es daran irgendetwas auszusetzen?
Trendfolgestrategien sollten mindestens so beliebt sein wie die reine Aktienanlage, oder? Nun, angesichts der Tatsache, dass die Aktienmärkte fast 300-mal so groß sind wie das verwaltete Vermögen der Trendfolger [1], sind diese Fakten entweder nicht gut bekannt, oder es gibt ein anderes Problem. In diesem kurzen Artikel gehen wir auf mögliche Gründe ein.
TREND-FOLLOWING SCHNEIDET LANGFRISTIG GENAUSO GUT AB WIE AKTIEN. WIRKLICH?
Seit seiner Auflegung im Jahr 1986 hat der Barclay BTOP 50-Index (der hauptsächlich aus Trendfolgestrategien besteht) eine jährliche Rendite von 7,0 % erzielt und liegt damit nur 0,7 % hinter den Weltaktien zurück (Abbildung 1). Das Risiko von Trendfolgestrategien ist jedoch deutlich geringer, unabhängig davon, ob das Risiko anhand der Volatilität (9,6 % gegenüber 14,4 %) oder des maximalen Drawdowns (-16 % gegenüber -50 %) gemessen wird.
Auf den ersten Blick ist die Trendfolge eine bemerkenswert einfache Strategie. Kaufen Sie etwas, das steigt, und verkaufen Sie etwas, das sinkt.
Auf den ersten Blick ist die Trendfolge eine verblüffend einfache Strategie. Kaufen Sie etwas, das steigt, und verkaufen Sie etwas, das sinkt. Das Einmaleins der Finanzen besagt, dass es keine Trends geben sollte. Die Märkte sind effizient, und Informationen spiegeln sich sofort in den Preisen wider. Natürlich wird dabei die Tatsache ignoriert, dass Entscheidungen dem Nachrichtenfluss hinterherhinken, dass Wirtschaftszyklen sich über Jahre hinziehen und dass Menschen emotional werden. Wir hassen Verluste mehr als wir Gewinne lieben, und so treffen wir irrationale Entscheidungen. Siehe z. B. Kahneman & Tversky (1979) [2].
Wenn Sie jedoch versuchen, mit Trendfolgestrategien auf einem Markt Ihr Geld zu verdienen, werden Sie vielleicht hungrig bleiben. Es gibt nur einen kleinen Vorteil, weshalb die Manager die Strategie über Dutzende, wenn nicht Hunderte von liquiden Märkten laufen lassen, um beständige Erträge zu erzielen. Sie setzen Computer ein, weil sie den Entscheidungsprozess wiederholbar machen und weil Computer nicht emotional werden.
ECHTE DIVERSIFIZIERUNG
Seit seiner Auflegung ist die Korrelation des BTOP50 mit den Weltaktien und anderen traditionellen Märkten praktisch gleich Null (Abbildung 2). Intuitiv ist dies darauf zurückzuführen, dass Trendfolger versuchen, Trends in all diesen Märkten gleichzeitig zu erfassen, entweder nach oben oder nach unten. Unsere Korrelationen zeigen auch, wie wenig Diversifizierung innerhalb der Anlageklassen möglich ist. Weltaktien korrelieren mit US-Aktien mit 0,97, Weltanleihen mit US-Anleihen mit 0,86. Die eigentliche Überraschung ist, dass die Korrelation zwischen Weltaktien und einem diversifizierten 60/40-Portfolio bei 0,99 liegt.
Trendfolgende Strategie repräsentiert durch den Barclay BTOP50, Weltaktien durch MSCI World Net Total Return Index, US-Aktien durch S&P 500 Index (Local Currency Gross Dividend Total Return), Weltanleihen durch Barclays Capital Global Aggregate Bond Index Hedged USD, US-Anleihen durch Bloomberg/EFFAS Bond Indices US Govt 5-10 Yr TR monthly return, 60/40 durch 60% Weltaktien + 40% Weltanleihen, Rohstoffe durch Dow Jones-UBS Commodity Total Return Index, und Dollarindex durch US Dollar Index Spot.
Trendfolgestrategien haben noch einen weiteren Trick in petto: eine negative Korrelation zu Risikoanlagen in Krisenzeiten.
PERFORMT ER AM BESTEN, WENN AKTIEN AM SCHWÄCHSTEN SIND?
Eine langfristig niedrige Korrelation ist ein Vorteil, aber Trendfolgestrategien haben noch einen weiteren Trick in petto: negative Korrelation zu Risikoanlagen in Krisenzeiten. Das sogenannte "Krisen-Alpha" (siehe z. B. Greyserman & Kaminski (2014) [3]) bezieht sich auf die historisch positive Performance von Trendfolgestrategien bei anhaltender Aktienmarktschwäche.
Wie Abbildung 3 veranschaulicht, erzielte der BTOP50 beim Platzen der Technologieblase eine Rendite von 37 % und während der globalen Finanzkrise von 17 %. Beide Episoden erstreckten sich über Jahre. Während kürzerer Zeiträume wie der Covid-19-Episode ist die Wertentwicklung jedoch eher uneinheitlich. Das liegt daran, dass Trendfolgestrategien Zeit brauchen - in der Regel 3-6 Monate - um einen neuen Trend zu entdecken und zu handeln.
WARUM SIND TRENDFOLGESTRATEGIEN DANN NICHT BELIEBTER?
Die Wertentwicklung eines traditionellen Aktienportfolios ist recht einfach zu verstehen, insbesondere wenn es gut diversifiziert ist. Langfristig geht es hoffentlich aufwärts, aber wenn es negative Schlagzeilen gibt, z. B. eine weltweite Pandemie, können Sie mit einigen Verlusten rechnen. Wie wir in Abbildung 2 zeigen, hilft eine regionale Streuung oder sogar eine 40%-ige Allokation in Anleihen in diesem Fall nicht viel.
Die Performance einer Trendfolgestrategie ist weit weniger intuitiv. Trendfolgestrategien (CTAs) handeln mit vielen Märkten und mehreren Anlageklassen, nicht nur mit Aktien. Ein positives Beta für Aktien oder Risikoanlagen im Allgemeinen kann auch aus anderen Quellen als Aktien stammen, z. B. durch Long-Positionen in Devisen aus Schwellenländern oder Short-Positionen in Gold. Erschwerend kommt hinzu, dass sich diese Positionierung ändern kann, wenn Trends an verschiedenen Orten entstehen oder sich auflösen. Das Beta eines Trendfolgers für jeden Vermögenswert ist dynamisch.
Wie kann ein Anleger mit der Performance einer Trendfolgestrategie zurechtkommen? Der Schlüssel liegt in der Kenntnis der Positionierung.
Wie kann sich ein Anleger also mit der Performance einer Trendfolgestrategie anfreunden? Der Schlüssel liegt in der Kenntnis der Positionierung. Dass diese in den Factsheets veröffentlicht wird, ist selbstverständlich, aber potenzielle Anleger sollten verstehen, was die Trendsensitivität ihrer Anlage ausmacht. Mittelfristige Trendfolgestrategien umfassen unseres Erachtens Investments mit einer Trendsensitivität zwischen zwei und sechs Monaten. Am kürzeren Ende dieses Spektrums ist ein Manager möglicherweise in der Lage, seine Position schnell zu ändern und in einer Krise schneller zu reagieren.
Bei einer Trendsensitivität von sechs Monaten hingegen kann der Manager langsamer auf eine Änderung der Marktrichtung reagieren, sollte aber eine bessere längerfristige Performance aufweisen. Weitere Einzelheiten finden Sie unter "The Need for Speed in Trend Following" [4]. Auch die Marktauswahl kann ein Faktor für das Verständnis der Wertentwicklung sein; siehe z. B. "Gaining Momentum" [5].
Trendfolgestrategien werden oft als "Black Box" dargestellt. Die Anlagestrategie ist undurchsichtig, d. h. als „Intellectual Property“ geschützt. Man hat keine Kenntnis der Positionierung bzw. Computer kommen zum Einsatz. Trendfolgestrategien verwenden jedoch Regeln, die aufgeschrieben werden können, basieren auf verständlichen Ineffizienzen an den Märkten. Und Computer werden aus Gründen der Skalierbarkeit und zur Ausschaltung menschlicher Emotionen eingesetzt. Ist das nicht eine "transparente" Box?
Ein häufig gehörter Grund für die Ablehnung der Trendfolge ist die Tatsache, dass die Performance nach 2008 über einen längeren Zeitraum stagnierte. Wie Abbildung 1 zeigt, erzielte der BTOP50-Index zwischen 2009 und 2019 tatsächlich eine Rendite von Null, während Aktien rund 200 % [6] zulegten. Hier noch einmal der direkte Vergleich mit Aktien. Das mag stimmen, aber wie schlecht ist "flach" im Vergleich zu den rund 50 %, die Aktien seit 2000 zweimal verloren haben?
In den letzten vier Jahrzehnten hat die Substitution eines traditionellen Portfolios durch ein trendfolgendes Portfolio um bis zu 50 % die Rendite bewahrt, aber die Volatilität und die Drawdowns erheblich reduziert.
EINIGE ABSCHLIEßENDE BEMERKUNGEN
Wir haben Verständnis für das Argument, dass es schwierig ist, eine Anlage zu halten, die 10 Jahre lang kein Geld einbringt. Wir könnten argumentieren, dass die "Fed-Put"-Strategie in diesem Zeitraum den Trends abträglich und den Aktien zuträglich war, aber das nur nebenbei. Jede Strategie hat ihren Platz an der Sonne.
Aber denken Sie an Ihr Portfolio. Wenn Sie eine Trendfolgestrategie neben Ihrem traditionellen Aktienportfolio halten, sollten langfristig beide Strategien rentabel sein, wie die Geschichte zeigt. Außerdem kann die Trendfolgestrategie in Krisenzeiten dazu beitragen, Verluste abzufedern. Wenn Sie beide Investmentansätze zusammen umsetzen, erzielen Sie höhere risikobereinigte Renditen und geringere Rückschläge als mit traditionellen Anlagen allein. Wie wir in Abbildung 4 hervorheben, hat sich in den letzten vier Jahrzehnten gezeigt, dass die Substitution eines traditionellen Portfolios durch ein Trendfolgeportfolio um bis zu 50 % die Rendite beibehält, aber die Volatilität und die Rückschläge erheblich verringert. Solange wir uns noch daran erinnern, können wir sehen, wie eine 50/50-Mischung den Drawdown von 2022 auslöscht.
Es besteht auch die Möglichkeit, die Verbesserungen der Risikoeigenschaften, die sich durch die Einbeziehung der Trendfolge ergeben, zu monetarisieren, indem man dem gesamten Portfolio eine Hebelwirkung hinzufügt, aber darauf werden wir in einem späteren Artikel eingehen.
FAZIT
Wenn Sie ein Haus kaufen wollen, werden Sie Ihrem Makler vielleicht mit einer gewissen Skepsis zuhören. Schließlich handelt es sich um eine Person mit eigenen Interessen. Man AHL betreibt seit über drei Jahrzehnten Trendfolgestrategien, also sind auch wir direkt Beteiligte an dieser Diskussion. Aber wir haben versucht, diesen Artikel objektiv zu verfassen; alle Performancezahlen beziehen sich auf die Indexebene.
Es ist für uns nach wie vor überraschend, dass Trendfolgestrategien nicht beliebter sind als sie es sind. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Trendfolgestrategien langfristig genauso gut abschneiden wie Aktien, eine geringe Korrelation aufweisen, bessere Risikomanagement-Eigenschaften haben und im Allgemeinen dann gut funktionieren, wenn Aktien es nicht tun. Besonders gut funktionieren Trendfolgestrategien in Verbindung mit Aktienportfolios. Was gibt es daran nicht zu mögen?
