Wie geht es weiter mit Gold?

Wird Gold vor diesem Hintergrund in den kommenden Monaten und Jahren noch weiter steigen? Schließlich gilt Gold angesichts der Flucht in sichere Anlagen, die mit Aktienmarkteinbrüchen einhergeht, aufgrund seiner geringen Korrelation zu Aktien und seines Rufs als Inflationsschutz als sicherer Hafen schlechthin. Im Gegensatz zu wenigen anderen Anlagen hat sich Gold über weite Teile der Menschheitsgeschichte als Wertanlage bewährt – mit einer Erfolgsgeschichte von Jahrtausenden statt Jahrzehnten oder Jahrhunderten. Könnte es das in Zeiten wie diesen besonders attraktiv machen?

Gold hat sich in weiten Teilen der Geschichte der Menschheit als Wertanlage bewährt, und zwar über Jahrtausende statt Jahrzehnte oder Jahrhunderte. Könnte es deshalb gerade in Zeiten wie diesen besonders attraktiv sein?

Um diese Fragen zu beantworten, müssen wir zunächst die traditionellen und unkonventionellen Faktoren untersuchen, die hinter der jüngsten Entwicklung des Goldpreises stecken könnten. Zwei potenzielle Treiber stechen dabei besonders hervor: wirtschaftliche Unsicherheit und zunehmende atypische Goldinvestitionen, insbesondere der Prozess der De-Dollarisierung.

Die langfristigen und mittelfristigen Kräfte, die den Goldpreis beeinflussen

In den letzten 15 Jahren hat die Finanzialisierung von Gold, beispielsweise durch die Einführung von Gold-ETFs (Exchange Traded Funds) und goldgedeckten Stablecoins, den Goldmarkt grundlegend verändert. Goldbasierte Futures und Derivate gibt es zwar schon länger, doch Gold-ETFs ermöglichten privaten und institutionellen Anlegern gleichermaßen, Gold einfach in ihre Portfolios aufzunehmen. Obwohl manche Anleger Goldmünzen oder sogar Goldbarren besitzen, birgt physisches Gold zwei große Risiken: Es kann gestohlen werden, was Sicherheit teuer macht, und der physische Markt ist illiquide. So einfach es ist, Gold bei Costco zu kaufen, so schwierig ist es möglicherweise, es zu verkaufen. Die Finanzialisierung beseitigt diese Hindernisse.

Abbildung 1 zeigt die Beziehung zwischen dem realen Goldpreis und der Goldmenge, die SPDR Gold Shares (GLD) und iShares Gold Trust (IAU), die beiden größten Gold-ETFs, halten, gemessen in Feinunzen, die etwa 10 % schwerer sind als herkömmliche Unzen. Der reale Goldpreis errechnet sich aus dem nominalen Goldpreis geteilt durch den Verbraucherpreisindex (CPI). Dies entspricht dem Goldpreis in US-Dollar im Jahr 2025.

Die grüne Linie in der Grafik zeigt einen signifikanten Zusammenhang zwischen ETF-Beständen und dem realen Goldpreis. Tatsächlich stieg der durchschnittliche Goldpreis nach der Finanzialisierung (schwarze Linie). Dies deutet auf langfristige Auswirkungen auf den Goldpreis hin.‍

Der mittelfristige Einfluss ist der Trend zur De-Dollarisierung. Dieser dürfte zwar 2022 begonnen haben, ist aber auch heute noch hochrelevant. Die De-Dollarisierung beschleunigte sich nach dem russischen Einmarsch in die Ukraine im Februar 2022. Als Vergeltung für den russischen Angriff setzten die USA den US-Dollar als Waffe ein und verhängten schwere Wirtschaftssanktionen, unter anderem durch den Ausschluss Russlands vom globalen SWIFT-Bankensystem.

China hat dies zur Kenntnis genommen. Seit dem Bretton-Woods-Abkommen von 1944 dient der US-Dollar als globale Reservewährung. Dies verschaffte den USA einen überproportionalen Einfluss im Welthandel, auch wenn der Dollar seit 1971 nicht mehr durch Gold gedeckt ist. Wenn die USA den Dollar einsetzen konnten, um Russland zu isolieren, könnten sie dasselbe mit China tun. Um dieses Risiko zu mindern, muss sich China vom US-Dollar lösen.

Um dies zu erreichen, musste China die Glaubwürdigkeit seiner eigenen Währung auf der Weltbühne stärken. Der Kauf weiterer Goldreserven hilft dabei. Chinas offizielle Goldbestände sind seit November 2022 um 15 % bzw. 336,2 Tonnen gestiegen.

Abbildung 2 zeigt Chinas Goldbestände im Vergleich zu denen der Gold-ETFs. Da die Goldbestände der ETFs seit ihrem Höhepunkt während der COVID-19-Pandemie stagnierten oder sogar zurückgingen, haben Chinas Käufe im Zusammenhang mit der De-Dollarisierung die Lücke geschlossen. Wichtig ist, dass Abbildung 2 die „offiziellen“ Bestände zeigt. Viele glauben, dass China auch inoffiziell erhebliche Goldbestände angehäuft hat. Tatsächlich liegt es im besten Interesse Chinas, kein umfangreiches Kaufprogramm vorab anzukündigen – was den Goldpreis sofort in die Höhe treiben würde.

Gold ist natürlich nicht mit Papiergeld vergleichbar. Zentralbanken können nicht einfach die Druckmaschinen anwerfen und neues Gold produzieren. Die Goldproduktion ist teuer und lässt sich bei steigender Nachfrage nur schwer steigern. Im Jahr 2024 wurden laut World Gold Council [2] 3.330 Tonnen produziert, und  die Zahlen für 2025 dürften kaum höher (oder niedriger) ausfallen. Da es also kaum oder gar keine Hebel auf der Angebotsseite gibt, ist der wichtigste Mechanismus zur Bewältigung der gestiegenen Goldnachfrage ein höherer Preis, also über 3.000 Dollar pro Unze.

Die De-Dollarisierung ist zwar schon länger im Gange, hat sich aber während der jüngsten Zollunsicherheit beschleunigt. Zölle bedeuten weniger Welthandel. Da der Dollar die Weltreservewährung ist, bedeutet weniger Handel auch eine geringere Nachfrage nach Dollar zur Finanzierung dieses Handels. Daher verkaufen Länder US-Anleihen und investieren in Gold und andere Vermögenswerte.

Goldimporte

Die Goldimporte sind in den letzten vier Monaten stark angestiegen. Angesichts der Unsicherheit über die endgültige Ausgestaltung der Zölle ist es wahrscheinlich, dass einige der Goldimporte (und anderer Güter) darauf abzielen, den Zöllen zuvorzukommen. Die Federal Reserve Bank of Atlanta geht in ihrer GDPNow-Prognose davon aus, dass der Anstieg der Goldimporte 2 % des BIP ausmacht. Tatsächlich prognostiziert sie ein reales BIP-Wachstum von etwa -2 %, das größtenteils auf Goldimporte zurückzuführen ist. Wichtig ist, dass Gold vom Bureau of Economic Analysis (BEA) als Finanzanlage klassifiziert wird – Gold ist kein „Gut“. Es ist unklar, ob die erste BIP-Veröffentlichung die Goldimporte verwirrenderweise einschließt oder ausschließt. Entscheidend ist jedoch nicht die Behandlung von Gold in der BIP-Berechnung, sondern das Ausmaß der Importe. Ein Teil der Importe stellt die Bewegung von Gold aus Offshore-Lagern dar. Der andere Teil der Importe ist wahrscheinlich auf die gestiegene Nachfrage zurückzuführen. Angesichts des begrenzten Goldangebots wirkt sich zusätzliche Nachfrage unmittelbar auf die Preise aus.

Die goldene Konstante und das goldene Dilemma

Angesichts dieser Faktoren und ihrer Rolle beim aktuell hohen Goldpreis stellt sich die Frage: Wie sicher ist Gold als sicherer Hafen? Das ist die entscheidende Frage bei der Navigation auf den aktuellen Märkten und erfordert eine Analyse der Geschichte.

Ein wichtiger Punkt: Der Ruf von Gold entspricht nicht immer der Realität. Die Vorstellung, Gold als Inflationsschutz zu nutzen, ist beispielsweise möglicherweise nicht so stichhaltig, wie manche glauben. Mit seinem Konzept der „Goldenen Konstante“ versuchte Roy W. Jastram (1978) zu zeigen, dass die Kaufkraft von Gold, sein „operativer Wert“, wie er es nannte, im Laufe der Zeit mehr oder weniger unverändert und gewissermaßen inflationsresistent ist. Was man vor 2.000 Jahren für eine bestimmte Menge Gold kaufen konnte, war ungefähr so ​​viel, wie man heute für dieselbe Menge kaufen könnte.

Der Ruf von Gold entspricht nicht immer der Realität. So ist beispielsweise die Annahme, Gold sei ein Inflationsschutz, möglicherweise nicht so stichhaltig, wie manche glauben.

Gemeinsam mit Claude B. Erb habe ich Jastrams Arbeit „Das Goldene Dilemma“ (2013) erneut untersucht. Wir bestätigten Jastrams These, dass der reale Goldpreis über Jahrtausende hinweg nahezu konstant blieb. Wir berechneten, wie viel römische Zenturionen vor 2.000 Jahren in Gold bezahlt wurden. Ihr Goldlohn, umgerechnet in Dollar, entsprach in etwa dem eines heutigen US-Armeekapitäns.

Anleger verfügen jedoch nicht über einen Zeithorizont von Jahrtausenden oder gar Jahrhunderten. Erb und ich zeigen, dass Gold über kürzere Zeiträume ein höchst unzuverlässiger Inflationsschutz ist. Der Grund ist einfach: Gold ist volatil und weist etwa die gleiche Renditevolatilität auf wie der S&P 500. Die Inflationsraten sind nicht so volatil; die Inflationsvolatilität beträgt auf Jahresbasis weniger als 2 %.

Der Unterschied zwischen der Volatilität von Gold und der Inflation wird in Abbildung 3 deutlich dargestellt. Sie vergleicht die 10-jährigen Goldrenditen mit der 10-jährigen Inflationsrate. Die Stichprobe beginnt 1975, als US-Investoren nach der Verabschiedung des Gesetzes 93-373 [3] erneut Gold besitzen und handeln durften. Die blaue Linie stellt die Inflationsrate (CPI) dar, der der reale und nominale Goldpreis folgen sollte – vorausgesetzt, Gold ist ein perfekter Inflationsschutz. Tatsächlich weisen die Goldpreise jedoch kaum eine Korrelation mit der 10-jährigen Inflationsrate auf.

In den letzten 20 Jahren übertraf Gold im Allgemeinen die Inflation und stellte somit eine gute Absicherung dar. In den 20 Jahren davor blieb Gold jedoch hinter der Inflation zurück und war daher eine schlechte Absicherung. Genau das würden wir erwarten, wenn ein Vermögenswert mit 15 % Volatilität zur Absicherung eines Vermögenswerts mit weniger als 2 % Volatilität eingesetzt wird. Es handelt sich um eine unzuverlässige Absicherung.

Sollten die neuen Zölle also eine Phase wiederaufflammender Inflation einleiten, ist Gold möglicherweise kein wirksames Gegenmittel.

Bärenmärkte: Hat die goldene Absicherung gehalten?

Doch wie steht es um den Goldpreis bei Marktrückgängen? Wenn Gold nicht immer und überall ein Inflationsschutz ist, könnte es dann dennoch einen zuverlässigen sicheren Hafen bei Marktabschwüngen [4] bieten?

Um dies herauszufinden, betrachten wir die Performance von Gold während der elf größten Kursrückgänge an den Aktienmärkten. [4] Zum Vergleich ziehen wir zwei weitere Absicherungskandidaten hinzu: Staatsanleihen und S&P 500-Puts, die 5 % aus dem Geld genommen wurden. Abbildung 4 zeigt, dass der Goldpreis bei acht der elf S&P 500-Kursrückgänge stieg. Bei den übrigen drei Kursrückgängen fiel der Preis zwar, der Rückgang war jedoch deutlich geringer als beim S&P 500. Gold bietet somit einen gewissen Diversifikationsvorteil und könnte im aktuellen Umfeld tatsächlich eine wertvolle Absicherung gegen Aktienmarktvolatilität darstellen.

Abbildung 5 zeigt ein ähnliches Muster während Rezessionen. In drei der vier Rezessionen, in denen der S&P 500 fiel, war die Goldrendite positiv. In der Rezession 1990/91, als der S&P 500 stieg, verzeichnete Gold einen leichten Rückgang, was mit seiner geringen oder negativen Korrelation zu Aktien übereinstimmt.

Die Absicherungsperformance muss stets gegen die Absicherungskosten abgewogen werden. Wie Abbildung 4 und Abbildung 5 zeigen, funktionieren Long-Puts. Aber sie funktionieren aus einem bestimmten Grund: Ihre Umsetzung ist sehr kostspielig.

Hohe Realgoldpreise: Was kommt danach?

Derzeit liegen die Goldpreise auf oder nahe Allzeithochs. Sollten die Goldpreise wieder zum Mittelwert zurückkehren, bieten sie möglicherweise keinen ausreichenden Schutz. Rückblickend war die Goldperformance in den Jahren nach Preisspitzen tendenziell niedrig oder sogar negativ. Abbildung 7 zeigt, dass die realen 10-Jahres-Goldrenditen nach Höchstständen niedrig sind.

Derzeit liegt der Goldpreis auf oder nahe seinem Allzeithoch. Sollte der Goldpreis wieder in Richtung Mittelwert fallen, bietet er möglicherweise keinen ausreichenden Schutz. Rückblickend war die Performance von Gold in den Jahren nach Preisspitzen tendenziell niedrig oder sogar negativ.

Das Goldene Dilemma angehen

Das goldene Dilemma, das Erb und ich vor mehr als einem Jahrzehnt erstmals aufwarfen, ist nach wie vor ungelöst: Entweder ist es diesmal wirklich anders und die jüngsten Trends beim Goldpreis stellen einen neuen Normalzustand und möglicherweise einen dauerhaften Strukturwandel dar, oder der Goldpreis kehrt zu seinem historischen Mittelwert zurück.

Einige wichtige Punkte sollten im Gedächtnis behalten werden. Der erste und offensichtlichste: Gold ist volatil – so volatil wie der S&P 500. Obwohl es keinen zuverlässigen Inflationsschutz bietet, ist Gold relativ unkorreliert mit dem Aktienmarkt. Abbildung 8 zeigt, dass die durchschnittliche Korrelation nahe Null liegt. Obwohl die Korrelation in den letzten 25 Jahren zugenommen hat, liegt sie heute unter 10 %.

Entweder ist es dieses Mal wirklich anders und die jüngsten Trends beim Goldpreis stellen eine neue Normalität und möglicherweise einen dauerhaften Strukturwandel dar, oder der Goldpreis kehrt zu seinem historischen Mittelwert zurück.

Diese geringe Korrelation qualifiziert Gold als eine Klasse von Vermögenswerten und Strategien, die Schutz vor Marktrückgängen, Inflationsphasen und Rezessionen bieten. Gold sollte jedoch nicht die einzige Anlage in diesem Bereich sein. Diversifizierte Rohstoffportfolios, inflationsgeschützte Anleihen und Strategien mit positiver Konvexität wie Long-Put-Optionen und Trendfolgestrategien können einen ähnlichen Schutz vor Kursverlusten bieten.

Fazit

Warren Buffetts Warnung vor den potenziellen Schwächen von Gold als Anlage sollte man im Hinterkopf behalten. „Gold“, so Buffett, „hat zwei wesentliche Nachteile: Es ist weder besonders nützlich noch erzeugt es Erträge. Zwar hat Gold einen gewissen industriellen und dekorativen Nutzen, aber die Nachfrage hierfür ist begrenzt und kann keine neue Produktion aufnehmen. Wer hingegen eine Unze Gold für immer besitzt, wird auch am Ende noch eine Unze besitzen. “ [5]

Gold hat eine lange Geschichte als Absicherungsanlage mit konstant geringer Korrelation zum Aktienmarkt. Doch die Erwartungen müssen gedämpft werden. Gold ist ebenso volatil wie der Aktienmarkt. Das bedeutet, dass wir uns nicht immer darauf verlassen können, dass Gold seinen Zweck erfüllt.

Darüber hinaus besteht das goldene Dilemma weiterhin. Der reale Goldpreis ähnelt dem Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien. Sehr hohe KGVs gehen oft mit niedrigen erwarteten Renditen einher. Die historische Entwicklung des Goldpreises deutet auf ein ähnliches Muster hin. Das Dilemma besteht darin, dass es dieses Mal anders sein könnte. Ein Vertrauensverlust in den US-Dollar als Weltreservewährung könnte Gold in eine neue Phase überführen.

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