Artikel von Yash Panjabi, Client Portfolio Management Analyst bei Man AHL &
Dr. Graham Robertson, Partner & Head of Client Portfolio Management bei Man AHL
Einleitung
Regelmäßige Leser des Man Instituts (1) werden sich an die wünschenswerten Eigenschaften der Trendfolge erinnern: vergleichbare langfristige Renditen wie bei Aktien, null langfristige Korrelation zu traditionellen Vermögenswerten und historisch beobachtete starke Performance in Krisenzeiten. Viele unserer Leser sind aus genau diesen Gründen vielleicht sogar in Trendfolgeprogramme investiert. Aber eine natürliche Folgefrage, und tatsächlich eine, die wir zunehmend gestellt bekommen, lautet: „Wie viel Trendfolge sollte ich in meinem Portfolio halten?“ Die Lehrbuchantwort, in Abwesenheit jeglicher Einschränkungen, wäre der Anteil, der die optimale risikobereinigte Belohnung oder Sharpe-Ratio generiert. Es gibt jedoch oft einige realweltliche Einschränkungen – Investorenpräferenzen, Rückschauperiode und Tracking Error – die ins Spiel kommen und eine Trendfolge-Allokation reduzieren können. Diese untersuchen wir im vorliegenden Beitrag. Für den größten Teil des 21. Jahrhunderts war 60/40 das Kennzeichen des Multi-Asset-Investings, angetrieben vom doppelten Rückenwind steigender Preise und negativer Korrelation.
Während des größten Teils des 21. Jahrhunderts war 60/40 das Markenzeichen von Multi-Asset-Investitionen, angetrieben durch den doppelten Rückenwind steigender Preise und negativer Korrelation.
Trendfolge mit einem Long-Only Multi-Asset Portfolio
Wir sind uns bewusst, dass ein großer Teil der Portfolios der Anleger typischerweise eine Long-Only Multi-Asset (LOMA) Allokation umfasst. Das häufigste Beispiel ist das 60/40-Portfolio: 60% globale Aktien und 40% globale Anleihen, die nominell zugeteilt werden. Es kann regionale oder leichte Unterschiede im Verhältnis von Aktien zu Anleihen geben, aber für den Rahmen dieses Beitrags werden wir uns auf eine globale Version konzentrieren. Für den größten Teil des 21. Jahrhunderts war 60/40 das Kennzeichen des Multi-Asset-Investierens, angetrieben von dem doppelten Rückenwind aus steigenden Anleihe- und Aktienpreisen bei gleichzeitig negativer Korrelation. Wie wir jedoch in Abbildung 1, einem Auszug aus einem früheren Paper (2), illustrieren, ist die Korrelation zwischen Anleihen und Aktien kürzlich in den positiven Bereich übergegangen, eine Rückkehr zu dem, was anscheinend der Status quo für die meisten Zeiträume vor der Jahrhundertwende war.
Es könnte sein, dass traditionelle Portfolios in diesem Jahrhundert mehr zusätzliche Diversifikationsquellen benötigen als bisher.
So könnte es sein, dass traditionelle Portfolios, wie 60/40, mehr zusätzliche Diversifikationsquellen benötigen als bisher in diesem Jahrhundert. Wir glauben, dass Trendfolge dafür gut geeignet ist, aber wie viel benötigen die Anleger?
In Abbildung 2 analysieren wir die optimale Kombination (definiert durch die Sharpe Ratio) von Trendfolge, repräsentiert durch den BTOP50 Index, und 60/40, repräsentiert durch 60% MSCI World USD Hedged Index und 40% Bloomberg Global Aggregate USD Hedged Index, über die Zeit. Die verschiedenen Punkte auf der x-Achse des Diagramms beziehen sich auf die verschiedenen Rückblickfenster, die verwendet werden, um die optimale Kombination zu ermitteln, alle bis Dezember 2023. Zum Beispiel berechnet der Punkt im Januar 1995 die optimale Kombination unter Verwendung eines Startdatums von Januar 1995 bis Dezember 2023, während ein Punkt im Januar 2015 die optimale Kombination unter Verwendung von Daten ab diesem Zeitpunkt bis Dezember 2023 bestimmt.
Die Schwankungen des optimalen Prozentsatzes der Trendfolge (dunkelblau) in Abbildung 2 veranschaulichen deren stark zeitabhängige Natur. Diese Oszillationen sind jedoch relativ intuitiv. Trendfolge hat in der frühen Periode der Stichprobe ein relativ höheres optimales Gewicht aufgrund ihrer Überperformance und eines relativ niedrigen Volatilitätsniveaus während des Platzens der Dotcom-Blase und der globalen Finanzkrise (GFC), also jeweils Perioden, in denen traditionelle Vermögenswerte zu kämpfen hatten. Nach der globalen Finanzkrise trat jedoch ein, was viele als den ‚CTA-Winter‘ betrachten; eine Zeit, in der die Renditen weitgehend flach waren, was zu einem Rückgang des optimalen Gewichts führte. Ab 2022 schwankt das Verhältnis stark aufgrund der starken Performance-Unterschiede zwischen Trendfolge (+14,9%) und 60/40 (-13,5%) während des inflationsbedingten Anstiegs 2022.
Um die optimale Kombination am glaubwürdigsten zu bestimmen und um den übermäßigen Effekt von ‚Rauschen‘ zu überwinden, legen Statistiken nahe, dass wir uns auf die längste verfügbare Stichprobe beziehen sollten. Bei Betrachtung der gesamten Stichprobe zeigt sich eine optimale Allokation von 40% für Trendfolge und 60% für 60/40.
Wir erkennen jedoch, dass ‚optimal‘ im Auge des Betrachters liegt. Einige Anleger, wie diejenigen, die besonders an den Defensivqualitäten der Trendfolge interessiert sind, könnten den maximalen Drawdown als das relevanteste Maß für optimal erachten.
In Abbildung 3 stellen wir daher den Prozentsatz der Trendfolge dar (in Kombination mit 60/40), der den kleinsten maximalen Drawdown liefert. Die positive Renditeschiefe der Trendfolge, die wir in diesem Beitrag (3) ausführlicher diskutieren, bedeutet, dass ihre Drawdowns im Laufe der Zeit relativ gedämpft sind, was zu einem relativ höheren Gewicht führt, wenn sie für den niedrigsten maximalen Drawdown optimiert wird. Die Betrachtung der gesamten Stichprobe von Januar 1995 bis Dezember 2023 zeigt also, dass der optimale Prozentsatz der Trendfolge, der den niedrigsten maximalen Drawdown in Kombination mit 60/40 liefert, 63% beträgt.
Die Konvexität der Trendfolge bedeutet, dass dieser Tracking-Fehler im Vergleich zu 60/40 in der Regel dann am größten ist, wenn wir ihn am meisten benötigen, mit anderen Worten, wenn 60/40 am schlechtesten abschneidet.
In die richtige (oder falsche) Richtung tracken?
Zugegebenermaßen könnte ein Investor oder Allokator, der die oben genannten optimalen Zahlen betrachtet, über die Größen der vorgeschlagenen Trendfolge-Allokationen staunen. Und diese Reaktion ist bis zu einem gewissen Grad gerechtfertigt.
Während die Trendfolge eine aktive, absolute Return-Strategie ist und daher nicht an einem Benchmark gemessen wird, sind 60/40 oder Aktien der Branchen-Goldstandard für die Performancebewertung. Dies hat seine Berechtigung. Aktien und damit verbunden 60/40 gehören zu den bestperformenden Anlageklassen der letzten 20 Jahre, was ihnen den Titel TINA – „There is No Alternative“ – eingebracht hat. Daher lädt das Risiko einer langfristigen Underperformance (d.h. ein nachteiliger Tracking Erro) gegenüber Aktien oder einem 60/40 kritische Fragen von Kunden und Anlageausschüssen ein und ist daher eine realweltliche Einschränkung, die bei der Gestaltung von Asset-Allokationen zu berücksichtigen ist.
Die Konvexität der Trendfolge bedeutet jedoch, dass dieser Tracking-Fehler zu 60/40 in der Regel dann am größten ist, wenn wir ihn am meisten benötigen, mit anderen Worten, wenn 60/40 am schlechtesten abschneidet. In Abbildung 4 stellen wir den rollierenden 12-Monats-Tracking Error eines 100%igen Trendfolge-Portfolios und der Sharpe-optimalen Kombination (40% Trend und 60% 60/40) im Vergleich zum 60/40 Portfolio dar. Die Spitzen in den Tracking Error-Kurven ereignen zeitgleich mit den Drawdowns für das 60/40 Portfolio, während die Kurven sich abschwächen, wenn das 60/40 Portfolio auf Erholungskurs ist.
Die Cash-Effizienz der von Trendfolgestrategien gehandelten Instrumente bedeutet, dass nur wenig zusätzliches Bargeld benötigt wird, um eine Allokation zu finanzieren.
Wenn es sich bewegt, monetarisiere es!
Der Zweck dieses Beitrags zielt nicht darauf ab, dass Investoren den LOMA-Anteil ihres Portfolios signifikant reduzieren und durch Trendfolge ersetzen sollten. Aktien und Anleihen haben bedeutende historische Gewinne erzielt und machen zu Recht einen sinnvollen Teil der strategischen Vermögensallokationen aus. Wie in „Trendfolge: Wenn es sich bewegt, monetarisiere es!“ (4) besprochen, bedeutet die Cash-Effizienz der von Trendfolgestrategien gehandelten Instrumente, dass nur wenig zusätzliches Bargeld benötigt wird, um eine Allokation zu finanzieren.
Nehmen wir das folgende Beispiel: Die Zuweisung von 90% des Bargeldes an die LOMA und 10% an die Trendfolge, wobei letztere um das vierfache gehebelt wird, führt zu ungefähr 40% Trendfolge, 90% LOMA oder 30% Trendfolge und 70% LOMA in normalisierter nomineller Allokation. Siehe Lösung 1 in Abbildung 5. Aber das ist nur eine von vielen Umsetzungsoptionen. Ein anderer Ansatz, der 100% der LOMA bewahrt, wäre die Replikation der LOMA mittels eines Swaps oder Futures, wobei die Cash-Effizienz überschüssiges Bargeld für die Zuweisung an die Trendfolgekomponente schafft – Lösung 2 in Abbildung 5. Beide Optionen erleichtern auch die Anpassung in Bezug auf die gewünschte Menge an Hebelwirkung.
Kontokurven und Drawdown-Profile dieser drei potenziellen Lösungen sind in Abbildung 6 dargestellt. Beachten Sie, wie Lösung 2, mit der gleichen Menge an 60/40 wie unser ursprüngliches 60/40-Portfolio, die Rendite von 60/40 um 2,3 % pro Jahr bei ähnlicher Volatilität und Drawdown verbessert.
Neben ihrem wünschenswerten Krisen-Alpha und den Risikomanagement-Eigenschaften erzeugt die Trendfolge attraktive langfristige risikobereinigte Renditen, während es zu traditionellen Vermögenswerten diversifiziert ist.
Abschließende Gedanken
Reale Einschränkungen führen oft dazu, dass Trendfolge möglicherweise nicht die Allokationen erhält, die unsere zwei Maße für optimal, nämlich Sharpe-Ratio und Drawdown-Reduzierung, vorschlagen könnten. Und wir treten auch nicht dafür ein, dass dies so sein sollte. Stattdessen hoffen wir, dass die Erkenntnisse des vorliegenden Beitrags dazu beitragen, dass Investoren und Allokateure die Trendfolge ernsthaft bei der eine Aufnahme in Portfolios in bedeutenderem Maße in Betracht ziehen, als es historisch der Fall war. Neben seinen wünschenswerten Krisen-Alpha und Risikomanagement-Eigenschaften generiert der Trendfolgeansatz attraktive langfristige risikobereinigte Renditen, während er zu traditionellen Vermögenswerten diversifiziert ist. Die Cash-Effizienz bedeutet auch, dass es nicht notwendig ist, einen traditionellen LOMA-Ansatz zu verlassen, um mehr Trendfolge zu ermöglichen, sondern dass es in einem robusten Rahmen kombiniert wird, der Hebel verwendet, um die Diversifikation zu monetarisieren.